بنابراین، مشاهده می‌شود که در مقادیر زیان کمتر، مدل‌های غیرخطی شیب بیشتری داشته و با افزایش مبلغ زیان، ضریب شیب کاهش می‌یابد. این موضوع با مشخصه سوم تئوری چشم‌انداز مبنی بر اینکه با افزایش سود و زیان، میزان ریسک‌گریزی و زیان‌گریزی کاهش می‌یابد، سازگار است. همچنین، مشاهده می‌شود که ضریب تعیین مدل سه جمله‌ای (۰٫۳۸) بزرگتر از ضریب تعیین مدل دو جمله‌ای (۰٫۳۶) و ضریب تعیین مدل خطی (۰٫۲۹۴) می‌باشد و لذا بر روی نمودار نیز مشاهده می‌شود که مدل‌های غیرخطی برازش بهتری از داده‌ها دارند. در نمایه (ب) تجزیه و تحلیل مشابه برای دامنه سود انجام شده است. در این نمایه نیز علاوه بر مدل خطی، مدل‌های غیر خطی (دو جمله‌ای و سه جمله‌ای) برازش شده و ضریب تعیین هر مدل در زیر آن گزارش شده است. ضریب تعیین مدل سه جمله‌ای (۰٫۴۲۶) از ضریب تعیین مدل دو جمله‌ای (۰٫۳۷۴) و ضریب تعیین مدل خطی (۰٫۲۷۹) بزرگتر است، لذا پیش‌بینی بهتری از لگاریتم قیمت می‌دهد. همان‌طور که مشاهده می‌شود، ضریب شیب مدل‌های غیر خطی با افزایش سود کاهش می‌یابد که این به معنای کاهش ریسک‌گریزی سرمایه‌گذاران است. بنابراین، همان‌طور که در نمایه (الف) نیز توضیح داده شد، مشخصه کاهش ضریب شیب، همان مشخصه کاهش ریسک‌گریزی در تئوری چشم‌انداز است. بنابراین، با توجه به این یافته‌ها نمی‌توان فرضیه سوم تحقیق (مبنی بر رفتار متفاوت سرمایه‌گذاران مطابق با تئوری چشم‌انداز) را رد کرد.

جمع‌بندی فصل چهارم

در این فصل با توجه به روش‌شناسی و مدل‌های ارائه شده در فصل سوم تحقیق، به برآورد مدل‌ها و نهایتاً آزمون فرضیه‌ها پرداخت شد. پس از ارائه آمار توصیفی مربوط به متغیرهای تحقیق، ابتدا رگرسیون مرحله اول از طریق مدل رگرسیون خطی و چارکی برآورد شد. نتایج حاصل از برازش مدل رگرسیون چارکی نشان داد که در چارک‌های بالاتر بازده مازاد سهام، بتای سهام به‌طور معنادار افزایش می‌یابد. به منظور آزمون اینکه بتا می‌تواند تفاوت بین بازده شرکت‌ها را توضیح دهد یا خیر، رگرسیون مرحله دوم با بهره گرفتن از مدل رگرسیون خطی و مدل رگرسیون چارکی برازش شد و مشاهده شد که بتا به عنوان متغیر ریسک سیستماتیک نمی‌تواند بازده مازاد را توضیح دهد و در نتیجه نمی‌توان به تغییرات بتا و تفسیر آن اتکاء کرد. بیان شد یکی از دلایلی که ممکن است به رد توانایی توضیح‌دهندگی بتا منجر شود، استفاده از شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران به عنوان نماینده سبد بازار در آزمون بتا است. بنابراین، با انتخاب شش شاخص بورس، ریسک مورد انتظار و ریسک غیرمنتظره هر شاخص تفکیک شد و رابطه این ریسک‌ها با بازده مازاد از طریق مدل‌های رگرسیون خطی و چارکی آزمون و مشاهده شد که ریسک غیرمنتظره نیز می‌تواند بازده مازاد شاخص‌ها را توضیح دهد. البته در چارک‌های مختلف بازدهی، رابطه بین ریسک غیرمنتظره و ریسک مورد انتظار با بازده مازاد متفاوت بود و نشان‌دهنده شواهدی از تئوری چشم‌انداز بود. در هر حال، معنادار بودن رابطه بین بازده و ریسک غیرمنتظره نشان داد که شاخص‌های بورس و از جمله شاخص کل بورس، از نظر معیار میانگین/واریانس، شاخص‌های کاراء نمی‌باشند و لذا استفاده از آن‌ها در رد کردن بتا، درست نمی‌باشد. در بخش آخر این فصل، برای آزمون فرضیه سوم قیمت خرید سهام به عنوان نقطه مرجع در نظر گرفته شد و سهام بر اساس سود و زیان معاملاتی به دو گروه طبقه‌بندی شد. نتایج مدل‌های رگرسیونی برای دو طبقه سهام نشان داد که سرمایه‌گذاران در منطقه سود و منطقه زیان، رفتار متفاوتی از خود نشان می‌دهند. علاوه بر این، برای آزمون ثبات نتایج، مدل‌های غیرخطی نیز برآورد شد و شواهدی از تناقض بین یافته‌ها گزارش نشد. در کل، نتایج نشان داد که سه مشخصه تئوری چشم‌انداز در توضیح رفتار بازدهی سهام و در نتیجه رفتار سرمایه‌گذاران برقرار است: (۱) علامت مختلف ضریب شیب در منطقه سود و منطقه زیان که نشان‌دهنده ریسک‌گریزی در منطقه سود و زیان‌گریزی در منطقه زیان می‌باشد؛ (۲) بالا بودن ضریب شیب در منطقه زیان نسبت به ضریب شیب در منطقه سود به لحاظ ارزش قدر مطلق که این موضوع نشان‌دهنده حساسیت بیشتر سرمایه‌گذار به زیان در مقایسه با سود است؛ و (۳) کاهش ضرایب شیب با افزایش سود/زیان معاملاتی که این نتیجه نیز نشان‌دهنده کاهش ریسک‌گریزی با افزایش سود و کاهش زیان‌گریزی با افزایش زیان است.

فصل پنجم:

بحث و نتیجه‌گیری

مقدمه

در این تحقیق تئوری چشم‌انداز به عنوان یکی از تئوری‌های برجسته در حوزه دانش مالی رفتاری از نظر تجربی در بورس اوراق بهادار تهران آزمون شده است. به لحاظ روش‌شناسی، عمده تحقیقاتی که در حوزه دانش مالی رفتاری انجام می‌شود، با شیوه‌های آزمایشگاهی، نیمه آزمایشگاهی، و پیمایشی انجام می‌شود. در این تحقیق تلاش بر این بوده است که با روش‌شناسی تحقیقات پس رویدادی، رفتار معاملاتی سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران مورد آزمون تجربی قرار گیرد. مطابق با تئوری چشم‌انداز، تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران پیرامون نقطه مرجع متفاوت بوده و تحت‌تأثیر سؤگیری‌های زیان‌گریزی و ریسک‌گریزی قرار می‌گیرد. در بخش‌های بعد خلاصه‌ای از نتایج تحقیق ارائه شده و با یافته‌های تحقیقات قبلی مقایسه می‌شود. در ادامه محدودیت‌هایی که در تحقیق مواجه بوده‌ایم ارائه شده و نهایتاً پیشنهاداتی برای استفاده کنندگان و نیز محققان جهت انجام تحقیقات بیشتر در ایران ارائه می‌شود.

۱-۵- خلاصه و نتایج تحقیق

رفتار زیان‌گریزی و ریسک‌گریزی نقش قابل ملاحظه­ای در نوسان­پذیری قیمت دارایی­ های مالی دارد و در بین سرمایه‌گذاران به­ طور معناداری متفاوت است. یکی از تئوری­های موجود در حوزه مالی رفتاری که رفتار زیان‌گریزی و سودگریزی را توضیح می‌دهد، تئوری چشم‌انداز است. تئوری چشم‌انداز سه مشخصۀ کلیدی دارد. مشخصۀ اول این است که سود و زیان نسبت به یک نقطۀ مرجع بررسی می‌شود (سؤگیری ریسک‌گریزی در منطقه سود، و سؤگیری زیان‌گریزی در منطقه زیان). مشخصۀ دوم این است که تابع ارزش برای زیان در مقایسه با سود، شیب بیشتری دارد (حساسیت بیشتر سرمایه‌گذاران به سود در مقایسه با زیان). در نهایت، مشخصۀ سوم این است که ارزش نهایی سود یا زیان با افزایش میزان سود یا زیان کاهش می‌یابد (کاهش ریسک‌گریزی و زیان‌گریزی با افزایش سود و زیان) (Kahneman and Tverksy 1979, Tversky and Kahneman 1991).
در تحقیق حاضر با ارائه مبانی نظری مربوط به تئوری چشم‌انداز، بیان شد که سرمایه‌گذاران با توجه به سؤگیری ریسک‌گریزی و سؤگیری زیان‌گریزی، رفتار متفاوتی پیرامون نقطه مرجع دارند. همچنین، پیشینه تحقیقات مرتبط با تئوری چشم‌انداز در بازارهای مختلف ارائه شد و مشاهده شد که شواهد تجربی در این حوزه بعضاً متناقض است و توضیح متفاوتی برای پدیده های رفتاری در بازارها وجود دارد و لذا نتیجه‌گیری شد تحقیق درباره تئوری چشم‌انداز و نحوه پیش‌بینی این تئوری از رفتار سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه ایران ضرورت دارد. با مجهز بودن به مبانی نظری و استفاده از پیشینه تحقیقات، ابتدا سهام و شاخص کل بورس از لحاظ ریسک و بازدهی مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت. نتایج نشان داد با حرکت در طول توزیع بازدهی، ریسک کل (انحراف معیار) بازدهی سهام و بازدهی شاخص کل به لحاظ آماری و اقتصادی تغییر می‌کند. بنابراین، این یافته نشان‌دهنده تفاوت رفتار سرمایه‌گذاران در بازارهای صعودی (دامنه مثبت توزیع) و بازارهای نزولی (دامنه منفی توزیع بازدهی) است و بیان شد که فرضیه اول تحقیق (مبنی بر رفتار متفاوت سرمایه‌گذاران) را نمی‌توان رد کرد. سپس، از تکنیک برآورد نیمه پارامتریک (مدل رگرسیون چارکی) برای تجزیه و تحلیل وابستگی بازدهی سهام با بازدهی بازار سهام استفاده شد. از داده‌های مربوط به بازده مازاد روزانه ۱۹۲ شرکت در دوره تحقیق استفاده شد و رفتار ریسک سیستماتیک (بتا) در طول دامنه توزیع بازدهی بررسی شد. نتایج نشان داد که بتای سهام در دامنه توزیع (به‌طور خاص چارک ۰٫۲۵، چارک ۰٫۵۰ و چارک ۰٫۷۵) متغیر بوده و در چارک ۰٫۷۵ بزرگتر از چارک‌های دیگر است. به عبارتی، چنانچه سهام بازدهی حدی مثبت داشته باشد، تاثیر شوک‌های سیستماتیک بر بازدهی سهام بیشتر خواهد شد. بنابراین، فرضیه دوم تحقیق (مبنی بر اینکه رفتار متفاوت سرمایه‌گذاران بتا را تغییر می‌دهد) نیز رد نشد. در هر حال، نتایج حاصل از آزمون کارایی میانگین/واریانس شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران نشان داد که شاخص کل بورس، نماینده مناسبی برای سبد بازار نمی‌باشد و لذا نمی‌توان به برآوردهای بتا اتکاء کرد. همچنین، نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل ریسک و بازدهی شش شاخص بورس اوراق بهادار نشان داد که الگوی بازدهی مجزاء و متفاوتی وجود دارد که در آن نقش ریسک سیستماتیک (ریسک مورد انتظار) و ریسک غیرسیستماتیک (غیرمنتظره) متغیر است. بیان شد این شواهد می‌تواند مناقشه درباره فرضیه بده‌وبستان ریسک/بازده را حل نماید. از نظر دانش مالی کلاسیک، می‌توان بیان کرد زمانی که شرایط اقتصادی خوشبینانه است و بازدهی در چارک‌های بالاتر توزیع بازدهی قرار دارد، سرمایه‌گذاران پیش‌بینی می‌کنند که نوسان‌پذیری مورد انتظار از طریق بازده مورد انتظار بالاتر پاداش داده می‌شود. بنابراین، همان‌طور که هاریزون و ژانگ (Harrison and Zhang, 1999) بحث می‌کنند، این رابطه مستقیم بین ریسک و بازده در بلندمدت برای یک اقتصاد دارای رشد نیز معتبر است. در هر حال، زمانی که دیدگاه بدبینانه به بازار غالب می‌شود که عموماً مطابق با قرار داشتن در چارک‌های پایین دامنه توزیع بازدهی است، سرمایه‌گذاران احساس می‌کنند که نوسان‌پذیری بالاتر به عدم اطمینان بیشتر منجر می‌شود و موجب کاهش بازدهی سهام می‌شود. بنابراین، نتایج این بخش را می‌توان با بینش مالی کلاسیک و مالی رفتاری تفسیر کرد. در حوزه مالی کلاسیک، رابطه مستقیم بین ریسک و بازده در چارک‌های بالاتر سازگار با رشد بلندمدت اقتصاد است، علاوه بر این، رابطه معکوس در چارک‌های پایین‌تر، به معنای ایجاد عدم‌اطمینان بیشتر و در نتیجه کاهش بازدهی است. در حوزه مالی رفتاری، رفتار وابسته به الگوء ضرایب شیب، با پیش‌بینی تئوری چشم‌انداز از رفتار سرمایه‌گذاران پیرامون نقطه مرجع (چارک میانه) سازگار است. بنابراین، تئوری چشم‌انداز کانمن و تورسکی (Kahneman, and Tversky, 1979) می‌تواند متغیر بودن ضرایب برآورد شده ریسک (مورد انتظار و غیرمنتظره) در چارک‌های مختلف را توضیح دهد و این نتایج ممکن است نشان‌دهنده اثر تمایلاتی در بین سرمایه‌گذاران باشد. با رگرس ضرایب شیب به‌دست آمده برای شش شاخص بورس بر بازدهی شاخص‌ها، مدل منطبق با تئوری چشم‌انداز ارائه شد (عدم رد فرضیه سوم تحقیق) که در آن ضرایب واکنش به ریسک، نماینده تغییر مطلوبیت بود. در ادامه برای آزمون فرضیه سوم تحقیق، از قیمت خرید سهام به عنوان نقطه مرجع استفاده کرده و سود و زیان معاملاتی به صورت تفاوت بین قیمت فروش و خرید محاسبه شد. با طبقه‌بندی سهام به دو گروه برنده و بازنده، مدل تجربی نهایی تحقیق برای هر دو گروه برازش شد و ضرایب مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت. با توجه به نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل، نتیجه‌گیری شد که سرمایه‌گذاران سازگار با تئوری چشم‌انداز، در منطقه سود ریسک‌گریز بوده و در منطقه زیان، زیان‌گریز می‌باشند. بنابراین، مطابق با این یافته‌ها فرضیه سوم تحقیق مبنی بر انطباق رفتار سرمایه‌گذاران با تئوری چشم‌انداز کانمن و تورسکی (Kahneman and Tverksy 1979, Tversky and Kahneman 1991) نیز رد نشد. به‌طور کلی با توجه به نتایج مورد انتظار و اهداف تحقیق، همان‌طور که انتظار می‌رفت، سرمایه‌گذاران رفتار متفاوتی در بازارهای صعودی و